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www.3724.com【安信策略】为什么我们判断对了——兼谈高质量发展

发布日期:2019-11-02 22:56   来源:未知   阅读:

  一种是逐渐开始转为乐观,认为A股业绩已经探底企稳,毕竟2019Q3前三单季度全A(非金融石油石化)归母净利润同比增长呈现一定回升(0.56%,H1:当然,还有一派依然维持谨慎,认为作为领先指标的营业收入还在下滑,业绩还需要留待明年上半年的进一步验证。

  在这场充满争议的“选边站”过程中,我们深刻感受到当我国经济进入高质量发展阶段时,市场对于A股基本面未来不确定性的各种矛盾。经过一段时间的梳理和分析,我们认为针对这份三季报,需要客观耐心地回答以下这核心的五个问题:

  1、怎样看待Q3全A(非金融石油石化)在营业收入环比下滑下盈利的环比改善?

  2、今年以来A股基本面的核心逻辑来自于哪里,为何在中报时我们敢于大胆提出对三季报并不悲观的预判?

  3、如何理解在高质量发展阶段中A股的基本面?存在哪些不同,又应该如何发现利润区?

  4、作为高质量发展的排头兵,今年以来科技成长行业业绩拾级而上,未来景气如何理解,2020年业绩趋势又该如何预判?

  以上将是本文重点探讨的问题,我们将尽量细致客观地为广大投资者还原三季报的业绩真相,并希望得出具有一定前瞻性的看法与建议。同时,在文章的最后,我们会从行业角度对中报进行详实的分析并尝试挖掘出具有投资价值的细分亮点,进行敬请广大投资者关注。需要提醒的是,若无特殊标注,以下A股均指全A(非金融石油石化)。

  ■A股基本面:维持当前“软着陆”,未来“弱复苏”判断。我们在9月中报专题《当前A股基本面的“软着陆”和未来“弱复苏”》中,旗帜鲜明地提出Q2已经是当前阶段A股盈利的底部区域,Q3将迎来弱复苏。从目前来看,2019Q3前三单季度全A(非金融石油石化)归母净利润同比增长呈现一定回升(0.56%,H1:-0.75%),此前观点得到充分验证。同时,一个侧面的印证是目前工业企业利润数据的逐季缩窄。2019年前三季度全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.1%。其中,一季度下降3.3%,二季度下降1.9%,三季度下降1.8%,降幅呈逐季收窄态势。同时,我们维持当前A股基本面“软着陆”,未来“弱复苏”的判断。当然,最核心的依据还是在于三季报层面ROIC-WACC的进一步扩张。结合三季报,我们需要观察当前A股ROIC-WACC的变化情况。年初以来,在ROIC逐季回升与WACC逐季下滑的趋势下,ROIC-WACC持续扩大,Q3为0.91,环比Q2的0.30继续扩大,企业生产经营变得更加有利可图。因此,我们有理由相信在年内甚至2020年A股(非金融石油石化)基本面将有更加积极的转变。

  ■A股基本面新常态:营收增长维持中低速,利润呈现中高速增长。在这GDP增速持续放缓的大背景下,我们也不能奢望与之紧密相关的A股整体营业收入能够有很明显的增长,未来一个很有可能是的事实是A股的营收增长将维持一个中低速状态。即便存在的一些营收高增速增长领域,我们认为也是结构性的,不可能是全面性的。那么,营收增长维持中低速是否就意味着盈利也随之维持低迷呢?我们认为上市公司盈利增长是检验实现高质量发展重要标准之一。因此,要实现高质量发展,上市公司盈利增长需要维持在一个可接受的中高速状态。而其中的内在逻辑在于以前上市公司的营收增长很多是依靠资产规模的扩张来实现的,并不是依靠产品竞争力实现的。我们以能够代表A股上市公司的中证800指数为例(沪深300+中证500),可以看到在可比口径下2011-2018年期间营业收入年复合增长率为9.7%,同期总资产复合增长率为12.5%,略高于营业收入增长,而期间毛利率变化仅上升0.58pct到19.62%。因此,实现高质量发展,未来对于产品毛利提升的诉求将变得更加明显,而这将成为上市公司盈利的重要保障。

  ■在高质量发展阶段A股基本面分析框架:整体框架,重视ROIC-WACC逐步扩张的信号。我们认为A股基本面不能仅从G(增长率)-ROE(净资产收益率)框架进行解释,更多的是需要和企业生产经营本质相关,尤其是与企业的价值创造能力相关,而这才是与高质量发展理念和要求相匹配的。因此,我们认为市场需要逐渐开始重视ROIC-WACC的价值分析框架。结构框架,发现利润区,以价值创造和增长率为核心的财务分析矩阵。建议关注当前处于第二象限的行业:计算机、医药生物、电子、家用电器、建筑材料等。

  在市场一片预期三季度盈利会进一步恶化的大潮流中,我们在9月中报专题《当前A股基本面的“软着陆”和未来“弱复苏”》中,旗帜鲜明地提出从自下而上的角度来看,在上市公司中报层面却存在着较强的盈利韧性。面对Q3我们更加倾向于相信盈利的韧性,Q2已经是当前阶段A股盈利的底部区域,Q3将迎来弱复苏。从目前来看,至少在归母净利润增长层面已经得到充分验证。

  但是,面对当前“选边站”这么大的争议,我们还是需要对Q3全 A(非金融石油石化)基本面有个客观的认识。

  第一,Q3盈利增长是环比改善的。2019Q3前三单季度全A归母净利润累计增长7.26%,环比H1(7.10%)出现小幅修复;剔除后,Q3全A(非金融石油石化)累计归母净利润同比增长呈现一定回升(0.56%,H1:-0.75%)。

  第三,Q3营收增长环比下滑,但降幅缩窄。2019Q3前三单季度全A归母净利润累计增长8.64%,环比H1(9.32%)出现小幅下滑;剔除后,Q3全A(非金融石油石化)累计营业收入同比增长呈现基本持平(7.77%,H1:7.85%)。

  首先在盈利层面,我们认为Q3全A(非金融石油石化)环比改善是一个客观事实。一个侧面的印证是目前工业企业利润数据的逐季缩窄。2019年前三季度全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.1%。其中,一季度下降3.3%,二季度下降1.9%,三季度下降1.8%,降幅呈逐季收窄态势。

  其次,被市场诟病的主要是全A(非金融石油石化)营业收入和ROE的下滑,我们有一些不同的看法。对于营业收入,我们认为首先营业收入下滑幅度放缓是一个重要信号;其次,对于营业收入放缓的理解还需要结合当前的宏观经济形势,一、二、三季度国内GDP涨幅分别为6.4%、6.2%和6.0%。在经济压力逐渐增大的背景下,Q3全A(非金融石油石化)累计营业收入同比增长呈现基本持平(7.77%,H1:7.85%)一定程度体现了企业生产经营的韧性。对于ROE的环比下滑,我们认为这应该只是指标的滞后效应。从历史角度来看,往往ROE(TTM)的顶点变化会滞后净利润增速约2-4个季度,而底部变化会滞后净利润增速1-2个季度。据此,我们预计A股ROE(TTM)大概率将在Q4探底回升。

  因此,我们维持当前A股基本面“软着陆”,未来“弱复苏”的判断。当然,最核心的依据还是在于三季报层面ROIC-WACC的进一步扩张。结合三季报,我们需要观察当前A股ROIC-WACC的变化情况。年初以来,在ROIC逐季回升与WACC逐季下滑的趋势下,ROIC-WACC持续扩大,Q3为0.91,环比Q2的0.30继续扩大,企业生产经营变得更加有利可图。因此,我们有理由相信在年内甚至2020年A股(非金融石油石化)基本面将有更加积极的转变。

  从板块层面来看,Q2单季度中小创增长趋势明显优于主板,成长板块成为最大亮点。Q3成长板块业绩呈现出明显的逆周期特征,Q3创业板(剔)单季度归母净利润同比增长21.21%,环比Q2(-7.08%)明显修复,符合此前我们提出创业板年内业绩逐季改善的预判;Q3中小板也在Q2环比Q1小幅好转的基础上进一步修复,单季度归母净利润同比增速13.03(Q2:0.08%)。而主板业绩则在Q3出现小幅下滑,Q3单季度归母净利润同比增速5.52%,环比Q2(5.93%)小幅下降。剔除金融后,主板利润增速环比降幅有所扩大,Q3单季度归母净利润同比增速-6.86%,Q2为-4.33%。

  从指数层面来看,大盘指数盈利依然强于小盘指数。指数层面,大盘营收下滑相对明显,上证50与沪深300 Q3累计营收分别环比下降1.18pct和1.13pct;然而,从盈利增速的角度看,大盘又优于小盘,沪深300Q3累计盈利增速10.85%,环比H1小幅上升0.02pct。

  从行业层面来看,Q3单季度全A(非金融)盈利贡献的主要来源在于电子、食饮、家电、、农林牧渔、商贸零售、建材等行业。

  在这里,二四六天天好彩资料全62期资料进口连接。先梳理一下今年以来我们对于A股基本面的判断。整体而言,今年以来我们对于A股基本面的判断并不悲观,从节奏上也是相当准确和前瞻的。以下是我们在面对一季报和中报时提出的判断:

  先让我们回顾一下在春节前对于A股2018Q4年度业绩预告的分析(具体详见此前外发专题《商誉减值超预期,A股单季度业绩增速或探底——2018年A股年度业绩预告详解》)中:提出“2018Q4全A盈利绝对数值底”,并在3月《关注基本面,如何在Q1季报前预判和选择?》中提出“从自上而下的角度来观察,倾向于认为A股(非金融石油石化)Q1业绩增长并没有想象得那么悲观,环比大概率较全A(非金融石油石化)2018Q4单季度增速回升。”

  从结果来看,根据18年报和2019一季报,2019Q1全A归母净利润增速为9.38%,相较于2018Q4的(全年为-8.19%)出现大幅上升。进一步,剔除金融两油后归母净利润增速为2.52%,较2018Q4(全年为-1.90%)大幅上升。前负后正的盈利走势区别于当时前正后负的市场预期,也验证了此前我们的判断。

  在今年中报时候,市场就预期在去年同比高增长叠加经济下滑的双重压力,Q2全A(非金融石油石化)会出现大幅同比下滑。从自上而下的角度来看,我们此前在专题《关注基本面,如何在Q1季报前预判和选择?》提出由于Q2同期高基数以及周期行业业绩下滑的压力将在Q2集中体现,因此Q2全A(非金融石油石化)单季度业绩增长环比Q1下滑可能性较大,但并没有市场预期的那么悲观。

  从结果来看,2019Q2全A单季度归母净利润同比增速为4.46%,上半年增速7.10%,环比Q1(9.38%)下滑。剔除金融石油石化后单季度归母净利润同比增速为-4.49%,上半年增速-0.75%,环比Q1(2.63%)下滑。在今年二季度经济数据环比出现下滑,去年同期高基数及周期行业行业业绩进一步承压的大背景下,全A(非金融石油石化)中报业绩并没有出现大幅负增长,我们认为这明显好于市场此前预期,不仅验证了我们的观点,而且也比我们预估的还要乐观一些,说明盈利韧性较强。尤其当我们关注到Q2单季度全A(非金融石油石化)扣非归母净利润同比正增长1.12%,环比Q1(-2.48%)上升时,侧面印证当前A股企业盈利存在较强韧性。

  2.2.A股基本面逻辑:当前在去杠杆放缓与减税降费,接下看制造业投资,核心是高质量发展

  那么,是什么支撑我们相信上市公司盈利韧性,对于今年A股基本面从未过度悲观呢?这一切基于我们对A股基本面逻辑的理解和把握。我们认为今年以来A股基本面好于预期的核心原因在于去杠杆放缓与减税降费,而接下来要看制造业投资,而根源在于我们对于当前高质量发展的理解,这个将在后文集中阐述。

  早在今年6月外发的专题报告《一场关于资产负债率的使命担当和变革重塑》中,我们提出:“在目前去杠杆、金融供给侧改革以及减税降费的政策组合拳下,未来1-2年影响全A(非金融石油石化)业绩的核心因素将是资产负债率,尤其代表商业信用的经营性负债率的上升。”(具体详见此前外发报告。)令人我们惋惜的是,当时这篇文章并没有得到市场足够的重视。

  具体而言,作为代表A股(非金融石油石化)商业信用的核心指标经营性负债率在2017-2018年去杠杆政策推行期间经历显著下滑。我们发现2019Q1A股(非金融石油石化)的资产负债率内部其实是分化的,呈现金融性资产负债率在2018年探底后提升和经营性资产负债率进一步下滑。进一步剔除行业进行观察,发现2019Q1A股(剔除金融金融石油石化)也存在类似的现象。而作为商业信用的经营性负债在2017-2018年出现持续性萎缩,这是我们当时比较担忧的事情

  因此,当时我们得出的结论是去杠杆政策成为未来影响A股基本面的最大边际变量,资产负债率是未来1-2年影响全A(非金融石油石化)业绩的核心因素。同时,在文中我们也提出未来A股企业盈利修复“三步走” 路径。从目前来看,A股业绩正朝着此前我们预想的一整套自上而下的修复路径演进。

  第一步,在A股企业内源性融资出现恶化的背景下,首先应该是在经营性负债层面的修复,也就是企业之间恢复正常的商业信用,这是企业业绩修复的前提;

  第二步,去杠杆政策降低短期借款占比的同时应该先确保企业能够在长期借款上的补充,使得企业运营资金实现平稳过渡;

  第三步,推动金融供给侧改革使得实体经济的融资成本回落,当企业的加权平均融资成本(WACC)下降,并推动资本回报率(ROIC)回升时,企业经营实现有利可图,这时才有可能恢复主动型投资,进而使得企业业绩出现进一步提升。

  从目前来看,第一步已经得到验证。三季报A股经营性负债率环比中报持续回升,说明目前A股企业业绩修复的必要条件正在进一步巩固。在今年A股中报层面,不仅是资产负债率和经营负债率,都出现了一定的改观。2019Q2全A非金融石油石化资产负债率上升0.6pct至62.3%;其中经营性负债率上升0.3pct至20.1%。在今年A股中报层面,资产负债率和经营负债率都出现了一定的改观;Q3资产负债率小幅回落,经营性负债率继续回升:2019Q3全A非金融石油石化资产负债率下降0.23pct至62.09%;经营性负债率加速上升0.52pct至20.56%。但是,存在一种说法对于经营性负债提升的理解是偏负面的,认为应收票据等类型负债提升代表着上市公司在传统信贷路径的受阻,反而是企业生产经营的负面效应。其实,并不然。我们认为当上市公司经营性负债水平处于过低水平后的修复并不是坏事,反而是企业商业信用提高,恢复正常生产运营的标志。

  第二步,鼓励中长期融资已经在7月政治局会议上得到验证。在今年7月底的中央政治局会议上并没有提及“结构性降杠杆”,同时提出“推进金融供给侧结构性改革,引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。”

  在第一步和第二步得到验证的背景下,目前制造业投资行为成为主导A股基本面最核心的要素。从固定资产投资来看,2019年1-9月固定资产投资完成额累计同比较6月下滑0.4pct,但环比下降幅度较8月有所放缓。从内部结构来看:基建投资增速已连续两月回升,7/8/9月累计同比增速分别为2.91%/3.19%/3.44%;地产投资增速企稳,7/8/9月累计同比增速分别为10.60%/10.50%/10.50%;制造业投资增速并没有明显起色,7/8/9月累计同比增速分别为3.30%/2.60%/2.50%。

  不难看出,在目前制造业投资依然低迷的情况下,后续制造业的投资行为修复将主要取决于当前的资产负债率水平以及推动金融供给侧改革使得实体经济融资成本回落的情况。这两点从目前来看也将对未来制造业投资形成积极支撑。因此,我们认为对于未来制造业投资并不比过分悲观。

  首先,当前制造业资产负债率依然低于中位数水平。换句话说,当企业选择进行举债扩张时,其资产负债水平不能太高,否则即便融资意愿很强,也无法实现大规模筹借。具体而言,自2008年以来全A(非金融石油石化)资产负债率整体呈现震荡增加的趋势,期间最高达到63.15%(2014年二季度),当前2019年Q3全A(非金融石油石化)整体资产负债率略超过近5年来全A(非金融石油石化)资本负债率中位数水平61.83%,并不算高。同时,以A股制造业企业为口径计算得出的资产负债率水平为52.94%,较近十年来中位数55.16%依然偏低。

  其次,一年期LPR现已下行6个基点,ROIC-WACC逐季扩张。从目前最新LPR来看,一年期LPR下行6个基点至4.25%。结合三季报,我们需要观察当前A股ROIC-WACC的变化情况。年初以来,在ROIC逐季回升与WACC逐季下滑的趋势下,ROIC-WACC持续扩大,Q3为0.91,环比Q2的0.30继续扩大,企业生产经营变得更加有利可图。因此,我们有理由相信在年内甚至2020年A股(非金融石油石化)基本面将有更加积极的转变。

  最后,减税降费也将有利于制造业投资行为的回升。在此前外发的专题报告《增值税减税:谁是受益者?后续会如何?》中,以里根政府减税为例,在减税降费政策实施约半年以后,也就是1983年开始美国非金融企业资本开支规模一路上行,连续六个季度环比上升、并在之后维持在5000万亿左右的高位,资本开支的增加带动固定投资和长期负债率的同步上升。同时,根据我们的测算,用教育费附加倒算法计算本次增值税减税方案预计将为全部A股减税1907.01亿元,净利润增厚5.70pct、营业利润增厚3.90%。而根据我们安信宏观团队的测算,2019年减税降费政策将提升企业整体利润10.7%。

  对于A股基本面,为何现在我们把“高质量发展”提到这么重要的位置?因为,我们发现对于未来A股基本面的解读并不能再继续简单地与GDP增速挂钩。尤其在今年三季度GDP增速已经到6.0%整数关口时,对于A股基本面而言,“高质量发展”是无论当前还是未来都需要面对,也无法回避的新课题。

  “高质量发展是2017年中国第十九次全国代表大会首次提出的新表述,表明中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。2018年3月5日,提请十三届全国人大一次会议审议的政府工作报告提出的深度推进供给侧结构性改革等9方面的部署,都围绕着高质量发展。”

  “高质量发展是适应经济发展新常态的主动选择。我国经济发展进入了新常态。在这一大背景下,我们要立足大局、抓住根本,看清长期趋势、遵循经济规律,主动适应把握引领经济发展新常态。要牢固树立正确的政绩观,不简单以GDP论英雄,不被短期经济指标的波动所左右,坚定不移实施创新驱动发展战略,主动担当、积极作为,推动我国经济在实现高质量发展上不断取得新进展。”

  通过以上两段话,我们可以明显体会到我国经济增速趋势性放缓是必然事件,可预见未来难以奢望回到中高速阶段。那么,在这GDP增速持续放缓的大背景下,我们也不能奢望与之紧密相关的A股整体营业收入能够有很明显的增长,未来一个很有可能是的事实是A股的营收增长将维持一个中低速状态。即便存在的一些营收高增速增长领域,我们认为也是结构性的,不可能是全面性的。

  那么,营收增长维持中低速是否就意味着盈利也随之维持低迷呢?我们认为上市公司盈利增长是检验实现高质量发展重要标准之一。因此,要实现高质量发展,上市公司盈利增长需要维持在一个可接受的中高速状态。而其中的内在逻辑在于以前上市公司的营收增长很多是依靠资产规模的扩张来实现的,并不是依靠产品竞争力实现的。

  我们以能够代表A股上市公司的中证800指数为例(沪深300+中证500),可以看到在可比口径下2011-2018年期间营业收入年复合增长率为9.7%,同期总资产复合增长率为12.5%,略高于营业收入增长,而期间毛利率变化仅上升0.58pct到19.62%。

  因此,实现高质量发展,未来对于产品毛利提升的诉求将变得更加明显,而这将成为上市公司盈利的重要保障。

  如果未来A股营业收入维持中低增速的预判是准确的话,那么企业的生产经营又将如何应对才能实现盈利的中高速增长呢?

  总杠杆系数(DTL)是普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数,理论公式:DTL=普通股每股收益变动率/产销量变动率。简而言之,可以把总杠杆理解为从营业收入到净利润之间的作用过程。我们对DTL进行调整,以一个更合理的方式进行呈现:(1+归母累计同比增速)/(1+营收累计同比增速),通过观察会发现当前总杠杆在提升,说明每单位营业收入增长所带来的利润增长正在提升。

  同时,总杠杆系数是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积,这也就说明未来A股企业如果要实现中高增速的盈利增长,必须加强对于财务杠杆和经营杠杆的调控能力。

  当前全A非金融石油石化财务杠杆系数适中。财务杠杆系数(DFL),是描述每股利润随息税前利润变化的敏感程度。企业在追求财务杠杆利益的同时,可能随时面临的财务风险。财务杠杆作用程度的大小目前国际上普遍用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数越大,表明财务杠杆作用越大,财务风险也就越大;反之亦然。2018年全A非金融石油石化的财务杠杆系数为1.79,一单位息税前利润的波动会撬动约两单位的EPS变动,财务风险适中。

  当前全A非金融石油石化经营杠杆系数较低。杠杆企业在追求经营杠杆利益的同时,可能随时面临经营风险。而经营风险又影响负债企业的偿债能力,加大企业的财务风险,影响企业的运营能力。估计经营杠杆利益的大小,评价经营风险的高低,一般用经营杠杆系数来表示。经营杠杆系数(DOL)是指企业息税前利润随着销售量(销售额)的变化而变化的幅度。经营杠杆率越高,企业盈利增长越快,但机会与风险永远共存营杠杆率越高,相应的经营风险也就越大;反之亦然。2018年全A非金融石油石化总体的经营杠杆为1.31倍。由于经营杠杆与安全边际率互为倒数,安全边际越高,经营杠杆越小。当安全边际率30%,即经营杠杆系数3.3的时候,企业处于安全经营阶段,经营风险较低,当前1.31倍的经营杠杆表明全A非金融石油石化总体处在低经营风险区间

  那么,企业如何通过财务杠杆和经营杠杆的调整来提升盈利呢?具体而言,我们将财务杠杆和经营杠杆按照高低进行划分为四个象限:即高DFL、高DOL状态、低DFL、高DOL状态、低DFL、低DOL状态和高DFL、低DOL状态。

  第I象限中是高DFL、高DOL状态,这时总杠杆系数(DCL)会非常大,伴随的总风险会非常高,而且对企业的可持续发展非常不利。

  第II象限中是低DFL、高DOL状态,这时总杠杆系数(DCL)适中,伴随的总风险也适中,这种杠杆匹配符合稳健的财务思想,有利于企业的可持续发展。一般情况下,www.3724.com,当企业的经营杠杆(DOL)很高时,企业为了使总体风险处于可控的范围内,总是用较低的财务杠杆来调节。

  第III象限中是低DFL、低DOL状态,这时总杠杆系数(DCL)非常小,总风险也非常低,这种杠杆匹配属于过度稳健。事实上,过度稳健的财务思想会使得企业内部囤积大量的资金,对企业的可持续发展也是不利的。

  第IV象限中是高DFL、低DOL状态,这时总杠杆系数(DCL)适中,总风险也适中,这种杠杆搭配符合稳健财务思想,有利于企业的可持续发展。当企业的经营风险很小时,较高的财务杠杆可以为企业带来更多的收益,因为负债成本通常要小于权益成本;当财务风险很大时,企业会警惕财务危机的出现,从而收缩投资,变现不盈利业务。

  不难看出,第II象限、第W象限中是符合稳健财务思想的杠杆匹配,是企业可持续要求下杠杆匹配所要达到的目标;而第I象限、第I且象限中的杠杆匹配要么过度激进,风险过大,要么过度稳健,风险过小,均不符合稳健财务思想。事实上,在论文《杠杆匹配对公司财务业绩影响的实证研究》的结论中,只有低DFL、高DOL状态会对企业业绩提供正面作用(显示在下图中为D2系数为正):

  当然,需要回答的是在坚信我国要实现高质量发展是历史必然趋势的前提下,A股基本面是否具备在营业收入维持中低增速情况下利润实现中高速增长的条件呢?我们认为无论短期和长期来看,积极因素正在不断涌现。

  对结构性去杠杆形成更为全面深入的认识,进一步修正去杠杆与高质量发展之间的关系;

  最后,需要承认的是要实现这点并非易事,在高质量发展的转换过程还需要克服历史的巨大惯性。从历史来看,A股盈利大体上与GDP增速是正相关的,相关系数为0.61。从已经披露业绩预告的上市公司来看,全年A股业绩增速预计将在Q4出现大幅下滑,这点我们可以从此前披露的2018年GDP增速中得到相关暗示,即2018年GDP增速从前三季度的6.7%环比下滑至6.6%,较2017年同比下滑0.2pct,环比2017年Q1高位下滑约0.3pct。在对应A股盈利下降的幅度上,保守估计2018年全A年度预告同比增速已经较2017年下滑约10pct(2017年同比增长约20%,需要提醒的是随着后续披露,以上可能存在相应调整)。但在前4次共同下滑过程中,年度GDP增速平均下滑2.13pct,A股年度累计盈利增速平均下滑37.85pct,GDP平均每下滑一个百分点,全A业绩增速下滑约17.81pct。

  在高质量发展阶段,我们认为A股基本面不能仅从G(增长率)-ROE(净资产收益率)框架进行解释,更多的是需要和企业生产经营本质相关,尤其是与企业的价值创造能力相关,而这才是与高质量发展理念和要求相匹配的。因此,我们认为市场需要逐渐开始重视ROIC-WACC的价值分析框架。

  ROIC-WACC价值分析框架:计量企业价值变动的指标是企业的市场增加值,即特定时点的企业资本(包括所有者权益和债务)的市场价值与占用资本的差额。这个差额是企业活动创造的,是用市场价值衡量的企业价值增加额。即企业市场价值增加额=企业资本市场价值-企业占用资本。企业的市场增加值还可以分为权益的市场增加值和债务的市场增加值两部分。通常,债务增加值是由利率变化引起的。;如果利率水平不变,债务增加值为零。在这种情况下,企业市场增加值等于权益的市场增加值,企业的市场增加值最大化等于权益的市场增加值最大化,也就是股东财富最大化。

  市场增加值= (投资资本回报率-资本成本) x投资资本+ (资本成本-增长率)

  由上述公式可以看出,影响企业价值创造的因素主要投资资本回报率、资本成本、增长率。投资资本回报率反映企业的盈利能力,由投资活动和运营活动决定,提高营运能力有助于增加市场增加值;资本成本是通过加权平均资本成本计算的,反映权益投资人和债权人的期望值,由股东和债权人的期望以及资本结构决定;增长率主要是由外部环境和企业的竞争能力决定。当投资资本回报率大于资本成本时,提高增长率使市场增加值变大。当投资资本回报率小于资本成本时,此时提高增长率反而使市场增加值变小。

  结合三季报,我们需要观察当前A股ROIC-WACC的变化情况。年初以来,在ROIC逐季回升与WACC逐季下滑的趋势下,ROIC-WACC持续扩大,Q3为0.91,环比Q2的0.30继续扩大,企业生产经营变得更加有利可图。因此,我们有理由相信在年内甚至2020年A股(非金融石油石化)基本面将有更加积极的转变。

  3.3。结构分析框架:发现利润区,以价值创造和增长率为核心的财务分析矩阵

  当我国进入高质量发展阶段,那么应该如何对A股基本面内部结构进行评价呢?在这里,我们创新性得地引入财务战略矩阵进行分析。如果把A股基本面视为一家公司,把A股各行业视为这家公司的各项业务,那么它如何进行优化资源配置的行为就可以依据财务战略矩阵进行评价。

  那么,什么是财务战略矩阵呢?财务战略矩阵是假设一个企业有一个或多个业务单位,并通过对比一个业务单位的投资资本回报率与其资本成本的差额,以及销售增长率与可持续增长率的差额,来评价公司的价值增长状态,衡量企业资源耗费的状况。在财务战略矩阵中,纵轴ROIC-WACC表示市场价值增加值,横轴表示可持续增长率与销售增长率之间的差额。R0IC-WACC0表示创造价值;R0IC-WACC0表示损害价值。销售增长率-可持续增长率0表示现金短缺;销售增长率-可持续增长率0表示现金剩余。

  当R0IC-WACC0且销售增长率-可持续增长率0时,处于I象限,表示该行业在创造价值但这时现金是短缺的。

  当R0IC-WACC0且销售增长率-可持续增长率0时,处于II象限,表示该行业业务在创造价值同时现金是剩余的,这是最佳状态。

  当R0IC-WACC0且销售增长率一可持续增长率0时,处于III象限,表示该行业业务在损害价值但幸好现金还算剩余,周转得过来。

  当R0IC-WACC0且销售增长率-可持续增长率0时,处于IV象限,表示该行业的业务在损害价值并且已经没有现金周转,这种情况最危险。

  不难看出,从好坏程度来看,第二象限第一象限第三象限第四象限。

  科技创新引领高质量发展。作为高质量发展排头兵,我国的科技产业景气一直备受关注。结合A股来看,随着三季报中小创业绩环比明显好转,年内成长基本面修复已经失去悬念。那么,2019年科技成长基本面逆周期特性是否昙花一现,2020年是否经得住考验?在回答这个问题之前,首先应该对高质量发展阶段科技行业的景气逻辑重新认识。

  在今年三季度GDP增速进一步放缓至6.0%的宏观大背景下,1-8月份战略性新兴服务业、高技术服务业和科技服务业营业收入分别增长12.1%、11.9%和11.6%,增速分别快于全部规模以上服务业2.6、2.4和2.1个百分点,同时以创业板为代表的科技成长行业逆周期修复,我们认为这或许标志着“经济不好,成长行业就一定会差”已经被验伪,不能以传统需求侧思维考量未来科技景气。同时,科技景气驱动经济景气将成为高质量发展阶段的一个重要特征。而高质量发展阶段科技景气的逻辑则是从过去的需求端“贸工技”路线向供给侧的“技工贸”路线过渡,。换句话说,在高质量发展接单,未来将进入以科技驱动经济景气周期中,科技成长企业的基本面将迎来趋势性好转。

  在此前的科技景气研究中,前人经常把其与经济周期挂钩,换句话说科技行业的景气往往是由需求端拉动的,例如2010年-2015年的消费电子产业链。同时,我们在对科技企业的营业收入与经济周期进行历史复盘发现,在2015年前我国科技企业收入与经济周期高度相关:宏观经济在2004年下半年降温后在2005年上半年GDP恢复高增长,在股改、汇改等一系列利好政策驱动下经济持续繁荣,科技企业收入增速也有大幅增长,从2005Q1的小幅负增长(-1.5%)到2016Q1大幅增长21.2%,2006年全年都保持营收高增长;此后2007年下半年开始通胀加剧,2008年国内出口与工业增加值受次贷危机影响较大,失业率提高,经济进入衰退期,科技企业营收增速也随之下滑,2008年增速连续下滑,到2008年同比下降3.3%;伴随衰退后经济复苏,科技企业营收业有所改善,在2012年、2014年的衰退期,科技企业营收增速都出现了不同程度的放缓。

  但从2015开始,大数据、云计算、物联网、5G、人工智能等一系列科技供给侧成果开始陆续涌现出来,催生了新一波的全球科技浪潮,尤其是以5G为标志的科技革命已经落地并开始不断向下游发展。因此,科技景气从以“贸工技”的需求端向“技工贸”供给侧的转变。这使得我们不能在以前的思维模式中去理解成长行业的业绩表现,例如“经济不好,成长行业就一定会差”等终将成为过去式。例如,在2018年在国内金融稳杠杆,国外中美贸易争端的多重压力下,宏观经济面临较大压力,但科技企业营业收入却逆经济周期出现了加速增长,2018Q3营收增速达20.4%,创5年内新高。但是,在转变的过程中,要想使得国内科技行业从此前传统的“贸工技”过渡到现在的“技工贸”是要付出巨大的成本。因为“技工贸”路线就代表着更高的投入,更大的风险与更强的竞争,这在短期会对企业的经营成果形成严重侵蚀。与此同时,这也代表着未来有可能形成更高附加值的产品,更深厚的护城河与更加良性的行业生态,也就意味着“技工贸”路线一旦成功,所带来的行业景气与公司利润往往更加持久且巨大。

  就A股来看,我们倾向于认为中小创在2017-2019年这三年业绩滑坡便是经历这一过程必须要付出的代价,而往后看我们建议可以更加积极一些。

  一个明显的迹象是,从2017年至今,科技行业已逐步逆势成为我国GDP增长的第二大动力,这是进入高质量发展的核心标志。学术界对于经济经济增长的理论模型有很多,但不论是外生经济增长模型还是内生经济增长模型都肯定了技术进步对经济增长的积极作用:在索罗增长模型(外生增长模型)中技术进步能够提高全要素生产率;内生增长模型将技术进步视为经济增长的结果同时也是促进经济增长的原因。而过去我国充分发挥劳动力比较优势扩大出口实现了经济的高增长,随着人口红利的消失,宏观经济近年进入增速放缓、调结构的时期,而此时我们发现,在新旧动能的转化下,科技行业逆势对经济增长提供了重要支撑:信息技术、软件和信息技术服务业对GDP累计同比增速的拉动分别于2017Q2和2018Q1上升0.1pct和0.4pct至0.6pct和1.0pct,仅次于工业成为拉动GDP增长的第二大动力。此外,1-9月份,高技术产业投资增长速度在13%或以上,远高于第三产业投资增长速度为7.2%,增长动力依然强劲。

  一个统计规律,科技创新景气驱动经济景气,领先约1-3年,那么科技驱动经济增长有可能使得成长行业业绩最早在2020年得以释放。既然科技创新对我国已经发生了越来越重要的作用并必要成为未来经济继续增长的主要动力,那么科技创新与经济增长的具体关系如何?这种关系对我们看待科技企业业绩有何启示?了解科技创新周期与经济周期及其内在联系对探索以上问题十分有必要。

  科技创新驱动经济进而实现业绩释放的内在逻辑:我们知道宏观经济是具有周期性的,那么科技创新呢?基于熊彼特的观点,外生的创新是产生经济周期的原因,那么既然经济是有周期性的,科技创新也一定是具有周期性的。具体而言,在经济复苏阶段拥有创新产品的企业会获得垄断地位,垄断带来的超额收益会催生大量的模仿者,而随着模仿者的技术进步垄断会逐步被打破,这个过程中会产生大量的投资,经济逐渐进入繁荣阶段;随着供给的增加,利润开始受到挤压,经济开始衰退;经济的衰退一方面会使部分厂商停产甚至退出行业,一方面也会催生出一些通过“创新”来谋求利润的企业家,创新的诞生又会使生产效率提高,经济开始复苏,如此循环往复。

  我国科技创新景气周期领先宏观经济景气周期约1-3年:我们用中国创新指数的同比增速衡量科技创新景气的波动,用宏观经济景气指数的同比变动衡量宏观经济景气的波动发现我国科技创新景气波动与宏观经济景气波动均呈现出较强的周期性。科技创新景气波动分别在2009、2012和2015年出现波峰,在2007、2011、2013和2016年出现波谷;宏观经济景气波动分别在2007、2010、2013和2016年出现波峰,在2009、2012和2015年出现波谷,科技创新景气波动领先经济景气波动1-2年。根据杨淼、雷家骕(2019)年的研究,我国科技创新景气波动领先经济景气波动大约3年。

  那么,结合科技创新经济周期的最近一次波峰出现在2017/2018年,根据经验规律,下一轮由科技驱动的经济景气周期的波峰将会出现在2020/2021年,届时科技企业的利润也将会释放。

  此外,此前证监会发布资产重组新规,创业板借壳政策正式松绑,呼应了今年6月证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。此次修改意见释放了放宽重组上市的利好,结合2018年9月以来的一系列相关政策,市场已基本确定政策宽松趋势,这将有助于成长公司外延增速的回升。具体详见此前外发的报告《风再起时,并购重组的过去与未来》。

  自2011年以来并购重组政策与再融资政策历经了多次轮回演变,对资本市场的影响日益深刻,一般而言两者往往呈现出“同宽松共收紧”的态势:并购重组和再融资市场在经历了11-13年的初始发展阶段、14-15年的鼓励宽松阶段后,在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下,出现较大幅度的收缩,进入调整收紧阶段。2018年下半年以来,直接融资越发受到重视,在系列政策的加持下,并购重组市场有望再次迎来发展机遇。

  站在行业层面,在目前CPI较为强势的宏观环境下,我们认为中短时间内A股盈利整体仍将进一步向中下游转移。

  从业绩增速的角度来看,高增速主要在消费品领域。站在行业层面,从增速绝对高低上看,三季报高增速仍然主要集中在部分消费和制造业以及非银领域。例如农林牧渔、家用电器、、券商、通信、电子等。从增速环比趋势上看,上游业绩除有色(黄金)外大多维持下降趋势,下游消费业绩出现一定程度分化,农林牧渔、食饮、家电和零售要相对较好。

  我们以2002以来PPI、CPI变化导致A股盈利增速联动下滑的几轮周期为例进行说明,在观察对比后,我们发现在PPI上升阶段,盈利逻辑主要是基于价格传导下的利润分配,因此能够将成本压力向下游传递的中上游行业将受益;而PPI下降阶段,盈利逻辑转变为整体需求不足制约下的销售扩张,因此在PPI下滑到恢复,同时CPI回升的过程中刚性较强的中下游行业先受益,例如和必需消费品(如商贸零售、、医药生物等),然后到可选消费(如汽车、家用电器、休闲服务等)的盈利提升,最后到中下游制造行业(机械制造、电气设备、轻工制造等)。

  5.2。 6个财务指标看104个二级行业:半导体、白色家电、汽车、电子制造

  建议关注半导体、白色家电、汽车、电子制造。我们早在此前《捕捉业绩反转的信号——基于财务识别和择股逻辑的新视角》的报告中提出基于财务的前瞻性判断更多的需要来自管理用会计报表。因此,我们针对申万二级行业从经营性资产和经营业绩两个方面入手,选取具有前瞻性的经营性现金流净额、经营性流动资产/经营性流动负债、净经营资产周转率和同步指标归属于母公司净利润增速、营业收入增速、ROE共六个指标挖掘出值得关注的细分领域。

  从经营性资产和负债角度来看,经营活动产生的现金流连续两个季度环比出现改善的细分行业可重点关注:汽车(+83.71pct)、畜禽养殖(+57.01pct)、半导体(+12.68pct)、光学光电子(+15.29pct)。从经营性资产/经营性负债的比例指标来看,可重点关注:互联网传媒(+4.83pct)、光学光电子(+15.29pct)。从净经营性资产周转率的角度来看,值得重点关注的细分方向为:中药(+0.25)、饮料制造(+0.23)、一般零售(+0.09)。

  从经营业绩的变化角度来看,连续两个季度营业收入增速改善,可以重点关注的细分行业有:半导体(+13.30pct)、食品加工(+2.55pct);连续两个季度归母净利润同比增速上升,可以重点关注的细分行业有:白色家电(+1.58pct)、(+0.74pct)。从ROE(TTM)的变化情况来说,可重点关注电子制造(+0.64pct)。

  站在行业层面,从增速绝对高低上看,2019Q3单季度高增长行业主要有非银金融、农林牧渔;上游原,如钢铁、煤炭、化工、有色同比降幅依然明显。从增速环比趋势上看:2019Q3单季度呈现环比回升的趋势行业主要集中在成长、金融、必须消费和部分中游制造业。其中,通信、非银、建筑装饰、电气设备等改善明显;电子、传媒、持续改善。从盈利能力ROE(TTM)的角度来看,19Q3通信、电气设备、农林渔牧、非银金融与国防军工等行业的ROE(TTM)环比2019Q2上升。总结而言,我们依然认为目前成长行业业绩向上趋势相对明朗,建议持续关注。

  此外,我们根据2019Q3三季报业绩以及其他条件为广大投资者遴选出部分优质公司,敬请广大投资者关注。

  2.2019年前三季度归母净利润增速不低于20%,Q3环比2019Q2提升;且近年来业绩增速没有出现剧烈波动;

  篇末,我们重申,对于未来A股基本面的解读并不能再继续简单地与GDP增速挂钩。这是无论当前还是未来,我们都需要面对的新课题。坚信A股企业盈利韧性的真正来源在于价值创造,希望你我可以在未来共同见证。

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